« L’Europe sortira renforcée de la crise » Interview de Ibrahim Rahbari (Citigroup)

Posted on 3 septembre 2011 par

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Pour l’économiste, la zone euro peut sortir la tête haute de la crise. Mais à condition de s’en donner les moyens. À ses yeux, le FESF devrait ainsi être multiplié par cinq, à 2.500 milliards d’euros. Une interview parue dans L’Echo le 3 septembre 2011

L’été fut particulièrement chaud pour les marchés. La crise de la dette souveraine et celle des banques ont suscité des vents de panique. Des solutions variées ont fait ou refait leur apparition. Le point avec Ebrahim Rahbari, économiste au département Citi Investment Research & Analyst de Citigroup.

Selon vous, l’Europe dispose des outils pour gérer la crise…

Il n’y a pas une voie claire pour sortir de la crise, mais il existe des mécanismes qui peuvent nous aider à y faire face. Ils ont été développés comme toujours de manière un peu anarchique mais ils existent. Nous sommes aujourd’hui confrontés à un problème de solvabilité et de liquidité tant des États que des banques. Pour répondre aux problèmes de solvabilité, les plus importants, on dispose de systèmes comme la restructuration des dettes voire leur abandon partiel ou total. On constate cependant un manque de volonté politique pour emprunter cette voie. Mais si elle était empruntée, il faudrait éviter des décisions sporadiques dépourvues d’une vision d’ensemble qui insécuriserait les marchés.

Pour ce qui est de la crise de la liquidité, récemment au centre des préoccupations, l’Europe dispose de certains outils, mais ils ne sont pour l’instant pas suffisants pour répondre aux besoins actuels. Les mécanismes existants peuvent néanmoins être améliorés, et c’est probablement ce qui va se passer.

Quels sont ces mécanismes et comment vont-ils se développer?

Il y en a plusieurs, notamment au sein de la Banque centrale ou du Fonds européen de stabilité financière (FESF). En théorie, la BCE a par exemple une capacité de financement infinie. Il lui suffit de faire tourner la planche à billets. Son problème est qu’elle veut maintenir l’inflation autour des 2 %, sa mission première. Mais même dans ce cas, elle peut, selon nos calculs, encore imprimer 2.000 à 3.000 milliards d’euros supplémentaires. Cela ne portera pas atteinte au taux d’inflation qu’elle s’est fixé. Il s’agirait en fait d’imprimer maintenant les billets qu’elle devrait émettre plus tard. Il faudra évidemment compenser par la suite en mettant moins d’euros sur le marché dans quelques années. Imaginons par exemple que la BCE imprime en moyenne 60 milliards tous les ans et que, pour venir en aide aux institutions en difficulté, elle passe à 120 milliards pendant deux ans. Après cette période, elle devra en imprimer moins de 60 par an pour que, sur une longue période, le nombre de billets en circulation reste inchangé. Cela présuppose évidemment qu’il y aura moins de besoins de financements dans le futur.

Certaines voix s’élèvent pour que la BCE prenne comme objectif de référence non plus l’inflation mais la croissance nominale

Certains défendent en effet l’idée qu’avoir un peu plus d’inflation serait moins dommageable aujourd’hui, dans un contexte de gros endettement. Il est vrai qu’une inflation plus élevée permet de réduire la valeur réelle de la dette. Donc, oui, des éléments pourraient justifier un tel chemin.

L’augmentation des moyens et des compétences du Fonds européens de stabilité financière est-elle une solution?

Au printemps derniers, les moyens du FESF sont passés à 440 milliards d’euros. En juillet, le fonds a en outre reçu des compétences supplémentaires, tels le rachat d’obligations d’État sur le marché secondaire – ce que la BCE faisait jusqu’à présent -, la possibilité de participer au sauvetage des banques et celle de prêter à des États en situation délicate sans passer par un accord de la troika UE-FMI-BCE. Ces mesures devraient entrer en vigueur après leur ratification par les gouvernements nationaux, en principe fin septembre. Elles sont cependant loin d’être suffisantes. D’ailleurs, beaucoup de mouvements de panique observés sur les marchés cet été sont survenus après l’annonce d’accords entre gouvernements sur l’un ou l’autre de ces points. Ce qui pose en fait problème, c’est l’échelle de grandeur. Avec 440 milliards d’euros de capacité de prêt, il n’y a clairement pas assez pour, par exemple, soutenir l’Espagne en plus de la Grèce, de l’Irlande et du Portugal.

Et si le FESF veut aussi intervenir sur le marché secondaire, il sera rapidement à court de fonds. Rien que ces trois dernières semaines, la BCE a racheté pour plus de 43 milliards d’euros sur le marché secondaire. À ce rythme, l’intégralité des moyens du FESF disparaîtra en quelques mois à peine.

Donc en termes de taille, les ressources du Fonds sont loin d’atteindre le minimum nécessaire. En termes de flexibilité, c’est mieux, même si beaucoup de détails opérationnels ne sont pas encore clairs.

À combien devraient s’élever les fonds du FESF pour qu’il soit efficace?

Nous les avions dans un premier temps estimés à 2.000 milliards d’euros mais nous les avons revus à 2.500 milliards. En pratique toutefois, je pense que nous allons assister à des hausses répétées des moyens du Fonds européens pour atteindre 1.000 milliards. Cela sera déjà bien et c’est plus réaliste. La BCE de son côté va momentanément arrêter d’acheter sur le marché secondaire mais elle devra rapidement s’y remettre. Il n’y a pas d’alternative. Le coût d’un démantèlement de la zone euro serait bien pire.

Quel est l’intérêt de voir le FESF reprendre la compétence de la BCE d’acheter sur le marché secondaire?

La BCE veut garder sa crédibilité et se concentrer sur sa mission première qui est de maintenir la stabilité des prix. Il est fondamental qu’elle garde sa crédibilité afin que les marchés conservent leur confiance dans l’euro. De plus, la BCE ne peut conditionner son aide, contrairement au FESF.

Selon vous la crise est ces mesures vont mener à une zone euro et à une Union européenne plus forte…

Les structures qui existent actuellement sont inadéquates pour faire face aux problèmes de liquidité et de solvabilité qu’on connaît aujourd’hui. La crise impose des réformes. Quant à la difficulté d’obtenir un consensus, elle n’est pas propre à l’Union européenne. Les Etats-Unis n’ont pas non plus fait preuve d’une gestion très harmonieuse de leur situation. Donc l’augmentation des moyens du FESF, les actions de la BCE et les mesures prises pour affronter les problèmes de solvabilité des États et des banques rendront à terme la zone euro plus viable et plus à même de prévenir une telle situation.

L’Allemagne refuse l’idée des euro-obligations. Certains estiment pourtant que c’est une très bonne solution. Qu’en pensez-vous?

C’est une solution facile. Les euro-obligations permettraient de diffuser le poids de la dette entre les États en bonne santé et ceux en mauvaise santé. Je pense cependant que c’est une fausse bonne idée. Les États bien cotés sur le marché vont devoir supporter un coût d’emprunt plus cher sans rien recevoir en échange… Il est vrai que des euro-obligations seraient bien accueillies par les marchés. Elles seraient d’abord un signal que les autorités prennent les choses en main. Elles aideraient aussi l’Europe à lever des fonds et feraient passer la charge du financement du secteur public vers le privé. Ce ne peut toutefois être l’unique solution. D’autres mesures, plus limitées, auraient plus de sens. On pourrait par exemple créer des véhicules similaires mais qui restreindraient l’objectif de ces émissions ou leur taille.

Cela ne veut pas dire qu’il n’y aura pas d’euro-obligations. Il y a de fortes chances pour que l’Allemagne les accepte finalement mais il faudra du temps.

La France et la Belgique sont dans le collimateur des marchés…

La France, qui a une dette importante, a tardé à rejoindre les pays ayant pris des dispositions pour consolider leurs finances. Les mesures qu’elle a adoptées récemment témoignent d’une volonté politique de prendre les choses en main. La France est de fait un de ces pays où il est difficile d’imposer l’austérité. Ces mesures ne seront cependant pas suffisantes pour rassurer les marchés.

Quant à la situation de la Belgique, elle est similaire à celle de l’Italie en ce sens que les deux pays ont une dette importante. La Belgique a toutefois montré par le passé qu’elle pouvait adopter une politique de redressement budgétaire stricte. On peut donc supposer qu’elle sera en mesure de gérer la situation. Les problèmes sont le risque de contagion (si la panique des investisseurs s’étendait à la Belgique, elle ne pourrait plus faire face à ses obligations seule) et l’incertitude qui plane sur la survie de l’État belge. Si le pays venait à éclater, que deviendra sa dette?

Une des grandes préoccupations est aussi la croissance

Nous avons récemment revu nos prévisions de croissance à la baisse. Au niveau mondial, elles sont passées de 3,4 % à 3,1 % pour 2011 et de 3,7 % à 3,2 % pour 2012. Pour le moment, nous ne pensons pas que nous allons entrer en récession mais cette probabilité augmente. On voit déjà les investisseurs différer leurs investissements, ce qui augmente la probabilité d’une récession. Nous reposons aujourd’hui plus que jamais sur les pays émergents. Selon nos analyses, la Chine continuera cette année à afficher une croissance de 9 %, ce qui soutiendra la croissance des exportations des pays dits développés.

Géraldine Vessière

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Posted in: Economie